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 在
2003 年 中 國 的 投 資 增 長 達 26.7% ， 錄 得 近 十 年 的 新 高 之 後 ，
溫 總 理 和 央 行 都 表 示 經 濟 已 有 過 熱 的 擔 憂 ， 但 在 今 年 首 季 固
定 資 產 投 資 仍 持 續 增 長 43% ， 廣 義 貨 幣 供 應 量 ﹙ M2 ﹚ 亦 居 高
不 下 ， 徘 徊 在 20% 左 右 。 同 時 首 季 消 費 物 價 指 數 ﹙ CPI ﹚ 增
長 2.8% ， 連 續 增 長 超 過 半 年 ， 顯 示 通 脹 已 經 來 臨 。
經濟過熱
中 國 的 經 濟 像 一 輛 高 速 奔 馳 的 火 車 ， 而 一 些 潛 在 的 隱 憂 就 像
一 個 突 然 出 現 的 彎 道 足 以 讓 列 車 脫 軌 ， 中 央 政 府 不 得 不 從 去
年 就 開 始 拉 響 了 減 速 的 警 報 ， 但 迄 今 仍 見 不 到 滿 意 的 結 果 。
各 界 不 免 擔 心 中 國 經 濟 會 否 重 演 1994 至 96 的 「 急 剎 車 」 ，
投 資 緊 縮 ， 利 率 達 雙 位 數 ， 隨 處 可 見 的 「 爛 尾 樓 」 至 今 沒 有
清 理 完 畢 ， 可 見 宏 觀 調 控 的 力 度 十 分 難 以 掌 握 。
其 實 去 年 第 一 季 中 國 經 濟 增 長 9.9% 已 經 顯 示 過 熱 的 徵 兆 ，
不 過 隨 之 而 來 的 「 沙 士 」 將 這 一 勢 頭 推 遲 而 已 。 去 年 底 中 央
政 府 就 留 意 到 鋼 鐵 、 電 解 鋁 、 水 泥 等 行 業 的 過 度 投 資 十 分 嚴
重 ， 但 今 年 第 一 季 這 些 行 業 的 新 增 投 資 不 但 沒 少 ， 反 而 均 超
過 100% 。 為 什 麼 會 出 現 這 樣 的 情 況 ？
有 兩 個 可 能 ， 一 是 市 場 對 這 些 商 品 的 價 格 的 預 期 仍 然 向 好 ，
另 一 個 就 是 大 部 分 的 投 資 來 自 不 理 性 的 投 資 者 － 地 方 政 府 。
如 果 是 前 者 ， 則 不 必 擔 憂 ， 市 場 自 會 調 節 ， 如 是 後 者 ， 則 十
分 堪 虞 。 不 幸 的 是 ， 經 有 關 部 門 調 查 ， 許 多 該 類 項 目 都 是 國
有 項 目 ， 即 使 是 民 營 企 業 的 行 為 ， 都 伴 隨 著 政 府 在 土 地 和 稅
務 上 的 支 持 。 這 類 不 恰 當 的 投 資 即 是 將 來 壞 帳 的 來 源 。 這 一
切 都 顯 示 政 府 對 經 濟 的 不 恰 當 干 預 ， 中 國 還 沒 有 完 全 走 出 計
劃 經 濟 的 影 子 。
調控手段
央 行 對 這 一 問 題 的 認 識 不 可 謂 不 清 楚 。 早 在 去 年 中 ， 通 縮 的
陰 影 還 沒 褪 去 的 時 候 ， 央 行 已 從 M2 的 快 速 增 長 中 覺 察 到 經 濟
過 熱 的 可 能 。 因 此 有 了 第 一 次 的 存 款 準 備 金 上 調 一 個 百 分 點
， 半 年 之 後 ， 不 論 CPI 還 是 M2 的 增 加 都 未 能 反 映 經 濟 放 緩 的
跡 象 。 今 年 三 月 先 調 高 非 國 有 商 業 銀 行 的 存 款 準 備 金 0.5% ，
緊 接 著 四 月 四 大 商 業 銀 行 再 跟 隨 。
自 1997 年 之 後 ， 中 國 一 直 實 行 積 極 的 財 政 政 策 ， 其 對 經 濟
的 正 面 刺 激 已 顯 而 可 見 ， 今 年 的 國 債 發 行 減 少 了 300 億 人 民
幣 ， 雖 仍 有 1,100 億 ， 亦 算 放 慢 了 步 伐 。
再 看 中 國 的 貨 幣 政 策 ， 中 國 將 人 民 幣 同 美 元 掛 漖 以 來 ， 其 實
在 相 當 程 度 上 喪 失 了 貨 幣 政 策 的 主 動 性 。 我 們 常 說 香 港 沒 有
自 己 的 貨 幣 政 策 ， 因 為 港 幣 與 美 元 掛 漖 而 資 本 又 自 由 流 動 。
雖 然 內 地 的 資 本 帳 戶 未 完 全 開 放 ， 但 經 常 帳 已 開 ， 而 且 管 理
漏 洞 較 多 ， 資 本 雖 未 能 似 香 港 這 樣 自 由 進 出 ， 但 其 流 動 性 亦
不 可 低 估 。 在 這 種 情 況 下 ， 利 率 的 調 整 便 有 很 大 的 風 險 ， 況
且 人 民 幣 的 利 率 已 經 高 於 美 元 的 利 率 。 因 此 較 易 操 作 的 就 是
提 高 銀 行 的 存 款 準 備 金 。 但 這 對 投 資 者 的 投 資 意 願 幾 乎 沒 有
影 響 ， 因 為 利 率 並 沒 有 變 動 。
除 此 之 外 ， 還 有 一 個 手 段 ， 那 就 是 行 政 審 批 手 段 。 但 這 種 手
段 本 身 在 中 國 經 濟 改 革 的 過 程 中 應 當 逐 步 減 弱 不 說 ， 即 使 是
行 使 這 種 手 段 亦 需 要 得 到 地 方 政 府 的 緊 密 配 合 。 當 政 府 本 身
就 是 許 多 大 項 目 的 投 資 者 時 ， 其 自 我 約 束 的 能 力 可 想 而 知 。
如 果 在 接 下 來 的 幾 個 月 內 ， 投 資 、 CPI 、 M2 等 指 標 仍 然 不 能
回 順 ， 下 一 步 最 有 可 能 採 用 的 調 控 手 段 是 加 息 。 央 行 說 如 果
連 貸 款 利 率 都 成 為 負 利 率 的 時 候 就 會 考 慮 加 息 ， 即 通 脹 超 過
5% 。 還 有 一 種 可 能 ， 即 美 國 加 息 之 後 ， 中 國 便 有 加 息 的 空 間
。
無 論 採 取 什 麼 手 段 ， 宏 觀 調 控 的 目 的 只 有 一 個 ， 讓 經 濟 協 調
發 展 而 不 是 突 然 停 頓 。
對 香 港 來 說 ， 內 地 是 否 通 脹 對 香 港 影 響 相 對 較 小 ， 因 內 地 進
口 貨 品 在 香 港 CPI 的 構 成 中 只 佔 很 低 的 比 例 。 反 而 中 國 的 經
濟 增 長 能 否 維 持 在 一 個 較 高 的 水 平 甚 為 重 要 。 例 如 ， 如 果 中
國 的 對 外 貿 易 減 緩 ， 佔 香 港 本 地 生 產 總 值 20% 的 貿 易 活 動 主
要 與 中 國 相 關 ， 這 對 香 港 經 濟 的 影 響 不 言 而 喻 。 中 國 政 府 在
改 革 開 放 這 20 多 年 况 ， 一 直 在 學 習 和 進 步 中 ， 從 央 行 在 去 年
中 就 開 始 防 範 過 熱 與 通 脹 來 說 ， 筆 者 對 現 在 的 政 府 投 信 任 票
， 相 信 1994 至 96 的 經 濟 硬 著 陸 不 會 重 演 。
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